Op papier behoort Boskalis tot de goedkoopste grote maritieme bedrijven van Europa. HAL neemt zijn volledig belang in de baggeraar en offshore-dienstverlener voor 5,3 miljard euro mee in de intrinsieke waarde. Na aftrek van de nettokaspositie resteert voor de bedrijfsactiviteiten een waarde van circa 4,4 miljard euro.

Boskalis behaalde in het eerste halfjaar een bedrijfsresultaat voor afschrijvingen van 553 miljoen euro en verwacht voor de tweede jaarhelft ongeveer hetzelfde resultaat. Op jaarbasis komt de ebitda daarmee rond 1,1 miljard euro uit. De bedrijfsactiviteiten staan bij HAL dus voor vier keer de verwachte ebitda in de boeken.

Dat is een bescheiden waardering voor een wereldwijd opererend bedrijf met specialistische schepen, hoge toetredingsdrempels en een orderboek van 6,8 miljard euro. De resultaten vielen dit jaar wel iets terug door een lagere vlootbezetting, uitgestelde opdrachten en onrust in het Midden-Oosten. De offshoreactiviteiten bleven volgens Boskalis wel sterk presteren.

Waardering Boskalis laag  

Bron: HAL, Boskalis, Bloomberg en berekeningen VEB. Bedragen in miljarden euro’s. De boekwaarde van Boskalis minus de nettokaspositie is gebruikt als benadering van de waarde van de bedrijfsactiviteiten, oftewel de ondernemingswaarde (enterprise value, EV).

Hogere waardering dan bij HAL
De beursgenoteerde sectorgenoot DEME wordt gewaardeerd op ruim vijf keer de verwachte ebitda. Wanneer voor Boskalis dezelfde verhouding zou gelden, komt de waarde van het eigen vermogen inclusief de kaspositie boven 6,6 miljard euro uit. Dat is ongeveer 1,3 miljard euro meer dan de huidige boekwaarde bij HAL.

Analisten van de Belgische bank KBC komen bij een afzonderlijke waardering van Boskalis nog hoger uit: 7,4 miljard euro. Zij maken daarbij een berekening van de toekomstige kasstromen. Hun uitkomst ligt 2,1 miljard euro boven de waarde die HAL rapporteert.

Na aftrek van de kaspositie komt de waardering van KBC overeen met nog geen zes keer de verwachte ebitda. Dat ligt nog onder de waarderingsverhoudingen van zes à zeven keer de ebitda die verschillende analisten in hun koersdoelen voor DEME gebruiken.

De waardering van 7,4 miljard euro oogt daarmee niet uitzonderlijk hoog voor de sector. Zij biedt evenmin een garantie dat Boskalis bij een verkoop daadwerkelijk dat bedrag zou opbrengen. Grote projecten kennen uitvoeringsrisico’s, de bezetting van de vloot kan sterk fluctueren en het bedrijf moet veel blijven investeren in nieuwe en bestaande schepen.

Ruim 23 euro per HAL-aandeel
Het verschil is echter wel groot genoeg om de waardering van HAL wezenlijk te veranderen. De gerapporteerde intrinsieke waarde bedroeg eind juni 195 euro per aandeel. Wanneer alleen Boskalis tegen 7,4 miljard euro wordt opgenomen, waarbij vergelijkbare stille reserves bij andere deelnemingen hier nog buiten beschouwing blijven, stijgt dat bedrag naar ongeveer 218 euro.

Bij een beurskoers van 161 euro neemt de korting daarmee toe van 17 naar circa 26 procent. Anders gezegd: alleen het verschil tussen de boekwaarde en de analistenwaardering van Boskalis vertegenwoordigt ruim 23 euro per HAL-aandeel.

Dat is relevant omdat Boskalis circa 30 procent van de gepubliceerde intrinsieke waarde van HAL uitmaakt. Geen enkele andere afzonderlijke deelneming weegt zwaarder. Een afwijking van ruim 2 miljard euro heeft daardoor een groot effect op de waardering van de hele Rotterdamse investeringsmaatschappij.

Waarom de miljardenwaarde buiten beeld blijft
Dat verschil ontstaat doordat HAL beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde deelnemingen anders verwerkt. Belangen in bedrijven als Vopak en SBM Offshore worden in de intrinsieke waarde tegen de actuele beurskoers opgenomen. Goede resultaten of betere vooruitzichten kunnen daardoor onmiddellijk tot een hogere waarde leiden.

Voor Boskalis bestaat sinds de overname door HAL in 2022 geen dagelijkse marktprijs meer. Het baggerbedrijf wordt tegen boekwaarde opgenomen. Die verandert door de behaalde winst, dividenduitkeringen en andere mutaties in het eigen vermogen. Een groeiend orderboek, een hogere waarde van de vloot of betere vooruitzichten leiden niet automatisch tot een hogere waardering.

De huidige boekwaarde vindt mede haar oorsprong in de overnameboekhouding uit 2022. HAL bezat toen al bijna de helft van Boskalis en kocht de overige aandeelhouders uit. Daarbij werd extra waarde toegekend aan onder meer de schepen, merknaam en het orderboek. Ook nam HAL 1,2 miljard euro aan goodwill op voor waarde die niet aan afzonderlijke bezittingen kon worden toegerekend.

Een deel van de overige overnamewaarde wordt sindsdien afgeschreven. Goodwill wordt niet jaarlijks afgeschreven, maar moet wel periodiek op mogelijke waardeverminderingen worden getoetst. De boekwaarde van 5,3 miljard euro is daardoor geen actuele markwaardering en evenmin simpelweg de prijs die HAL in 2022 betaalde.

Een onzichtbare tegenpost
De ontwikkeling in het afgelopen halfjaar laat zien hoe lastig de boekwaarde kan worden geïnterpreteerd. Boskalis begon het jaar voor 5,4 miljard euro in de boeken en voegde 275 miljoen euro nettowinst toe. Toch daalde de boekwaarde eind juni naar 5,3 miljard euro. Om daarop uit te komen, moet voor 376 miljoen euro aan tegenposten zijn verwerkt.

Een deel daarvan kan bestaan uit dividend dat Boskalis aan HAL uitkeerde. Zo’n betaling verlaagt het eigen vermogen en daarmee de boekwaarde van Boskalis. Voor HAL als geheel verdwijnt de waarde niet: het geld verhuist van Boskalis naar de rekening van moedermaatschappij HAL.

HAL maakt in het halfjaarbericht niet afzonderlijk bekend hoeveel dividend Boskalis uitkeerde. Ook valuta-effecten, afdekkingsresultaten en andere vermogensmutaties worden niet uitgesplitst. Beleggers kunnen daardoor alleen vaststellen dat deze posten samen 376 miljoen euro aan de boekwaarde onttrokken.

Zo verandert de boekwaarde van Boskalis

Bron: jaar- en halfjaarverslagen van HAL en Boskalis; berekeningen VEB. Bedragen in miljoenen euro’s. De nettowinst komt door dividenduitkeringen en overige vermogensmutaties niet volledig terug in de boekwaarde bij HAL. Over het eerste halfjaar van 2026 zijn deze posten niet afzonderlijk bekendgemaakt.

De boekwaardedaling zegt dus weinig over de economische waarde van Boskalis. Zij kan mede het gevolg zijn van geld dat naar de bankrekening van HAL is verplaatst en van boekhoudkundige correcties die geen verband houden met de actuele marktwaarde.

Stille reserve
De waardering van KBC maakt zichtbaar wat in de intrinsieke waarde van HAL ontbreekt. Bij beursgenoteerde deelnemingen beweegt de waarde dagelijks mee met de aandelenkoers. Bij Boskalis blijft een waardestijging buiten beeld totdat HAL het bedrijf verkoopt of gedeeltelijk naar de beurs brengt.

Voorlopig staat Boskalis bij HAL voor vier keer de verwachte ebitda in de boeken, onder de waarderingsverhoudingen die voor sectorgenoot DEME worden gebruikt. En dus ook ruim onder de door KBC geschatte waarde van 7,4 miljard euro.

Daarmee kan Boskalis ruim 2 miljard euro, of 23 euro per aandeel, meer waard zijn dan HAL rapporteert. Zolang een nieuwe waardering uitblijft, blijft die mogelijke reserve grotendeels verborgen in de boekhouding.